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A 股改变分红除息机制或可为短期内吸引长期投

作者: 大成 发布时间: 2022年06月07日 10:00:36

工银投资 杨哲昭 

2022 年 3 月始,在国际环境与疫情交织的大背景下,A 股市场表现低迷,上证指数最低探底至 2863 点,跌破 3000 点大关。在宏观经济与资本市场信心受到重挫的情况下,本文试图对上市国有商业银行在保持良好经营业绩与高股息率下长期破净问题进行分析,通过对比中外大型上市商业银行与资本市场制度机制,发现改变分红除息机制,可有效迅速吸引长期投资者,为 A 股市场注入“强心剂”。 

一、国有商业银行 A 股市值情况 

(一)国有商业银行市值的重要性 

上市公司的市值管理一直是金融研究领域经久不衰的课题。2003 年,在我国推进国有商业银行股份制改革后,工 农中建四大商业银行陆续完成股改上市,其股份也随之进入二级市场流通。对于国有商业银行市值管理的重要性体现在两方面:一方面,股市是经济的晴雨表。即期股市的表现是未来一段时期经济增长与否的先导反映。在全球各国的股票市场中,指数是反映该国股市情况的量化指标。根据万得股票数据库对上证指数成分股的统计显示,截至 2022 年 2 月末,仅四大商业银行股票在上证指数中就占 6.35%的指数权重。另一方面,四大国有商业银行作为超大型金融央企,同时肩负对国有资产保值增值的责任。因此优化国有商业银行的市值管理,能够保护国家财富,起到维持金融稳定的重要作用。

(二)高股息率与亮眼的经营业绩 

截至目前,根据万得股票数据库统计结果显示,四大国有商业银行工、农、中、建近 12 个月股息率为分别为 5.89%、 6.31%、6.43%、5.55%。与现阶段理财产品收益率做横向比较,以工银理财发行的产品为例,在 PR3 级(风险等级偏高)且持有期大于一年的产品所能提供的业绩比较基准也均在 5%以下。与此同时,四大国有商业银行最新一期财报显示净 利润均在千亿规模以上。无论是从派息分红还是经营表现上看,四大行的都能成为优质的投资标的。

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(三)“不被认可”的市场价值 

然而,现阶段国有商业银行在股市中存在明显的悖论,即在可观的经营业绩和稳定高派息分红支撑下,国有商业银行的股票却不被市场认可。市净率通常可作为反映企业股权市场价值和财务账面价值的指标。截至最近一季数据,四大国有商业银行工、农、中、建市净率分别为 0.57,0.51, 0.48,0.61。整体看四大行市净率已破 1,反映出四大国有商业银行的估值均被严重低估。同时,截至今年 2022 年 3 月 17 日收盘,四大行股票价格较 2019 年 1 月 6 日收盘价不升反降,股价表现更是令人费解。国有商业银行市值管理悖论的背后是两个层面的逻辑矛盾,一方面,若假设股票价格不变,每年投资者获得的收益仅为企业公告的年度派息分红,在持续派送的高股息率与优异的经营业绩保障下,四大国有银行的股票可等同视为“类理财”,同时此项“产品”高回报,低风险的特征完全可以替代绝大多数现阶段在售理财产品。换言之,国有商业银行的股票应有极大需求量。另一方 面,国有商业银行的市净率普遍低于 1,买入低估的股票本就是投资最根本的逻辑,这类明显处于价值洼地的股票也理应受到极度青睐。而在两方面需求因素的作用下,股票价格却不温不火,这是国有商业银行市值管理的悖论所在。 

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二、中国分红除息制度对国有商业银行的影响

我国股票市场中对通过现金分红的股票有着强制除息的制度设计。股票在股息登记日的收盘价与每股所分红利现金额的轧差值为除息后价格。从实际情况看,由于填权属于 市场行为,国有商业银行股基本盘规模较大,在分红除息之后填权周期通常较长。以工商银行为例,通过跟踪 2012-2020 年间股票收盘价,确定各年除权除息日后填权天数,可计算得工商银行分红除息后的平均填权天数为 202.67 天;同时 2021 年分红除息至今,工商银行的股票仍未填权。 

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因此在对应周期内,股东因股息收益和分红除息完全对冲,实际未产生投资收益。同时依据财税[2015]101 号文指出,未持有股票满一年的,按照税法要求征收公司或个人的所得税;其中个人适用 20%的所得税率。因此,假设投资者半年前用 5 万元以 10 元每股价格投资 5,000 股某银行股票, 假设企业启动每股现金分红 1 元,分红自动除息后卖出,则投资者实际为 1×5,000×0.8+9×5,000=49,000 元。投资者投资该银行股半年后不挣反亏。换而言之,从分红除息后投资者的实际收益看,分红除息制度抵消了投资者即期收到的现金分红,对于短期投资者,征税要求甚至会使得分红后的即期收益为负。结果是该制度虽初衷是保护投资者的利益,但实际上严重打击了投资者对国有商业银行股票投资的积极性与关注度。 

三、中美商业银行与分红除息制度分析 

(一)中美商业银行对比——以工商银行和富国银行为例 

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